➢ 一季度，美联储释放年内四次降息信号，冶炼端由于矿端紧缺存在减产预期，3月美国关税政策引发纽伦溢价扩大，套利资金进一步推高铜价至8.2万元/吨。

　　➢ 二季度，中美对等关税持续加码，引发恐慌情绪，铜价大幅杀跌，“低铜价+抢出口”带动铜价稳步回升。

　　➢ 三季度，美国对铜关税政策落地重构全球贸易流，9月印尼Grasberg 矿难引发全球供应担忧，美联储降息落地提振金融属性。

　　➢ 四季度，美联储降息预期提升叠加中美关系缓和，矿端持续扰动，铜价最高达到8.87万元/吨，高铜价对需求形成抑制，铜价出现回调。

　　◼ 全球铜矿供给呈现增速放缓趋势。2024年全球铜矿供给达到2300万吨，增速仅为1.77%，为2021年以来最低。增速下滑主要由于:

　　◼ 铜矿品位呈趋势性下行，新增铜矿较少。自 1991 年以来，铜矿的平均品位已下降 40%，新矿藏的发现速度也明显放缓。在 1990 年至2023 年间发现的 239 个新铜矿中，仅有 14 个是在过去十年内发现的，且铜的生产周期极长，从新矿藏发现到实际投产平均耗时达 17 年。

　　◼ 干扰事件频发，阻碍铜矿正常开采。铜矿产能利用率呈下行趋势，从2018年的85.2%下降至81.10%，一方面由于铜矿品位下降导致开采难度上升，产能利用率难以有效提升；另一方面，恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等突发事件对铜矿开采造成不同程度的影响。

　　◼ 2025年铜矿供应端干扰率陡增。2025年以来，全球铜矿供应端干扰率陡增，矿山事故频发，经常性的生产中断和暂停导致年内铜矿产量预期不断下修，未来铜矿供给端干扰或维持常态化，铜矿产量增长长期受限。

　　◼ 全球铜矿产量高度集中。根据公开信息和已经披露的铜矿企业生产数据，2024年全球主要的16家铜矿生产商合计产铜约1354万吨，占全球产量的58.87%，前五大铜矿生产商占比达32.39%。

　　◼ 前十大铜矿产量占比达23.96%，一旦停产影响巨大。由于铜矿开发周期长，资金需求量大，大型铜矿往往集中于大型矿企手中，世界上超大型铜矿，即铜金属资源及储量在2000万吨以上的铜矿项目仅有24座，占总铜矿项目的不到1.5%，但其铜金属资源及储量却占全球总量的40%以上。产量端，2024年全球前十大铜矿产量合计达551万吨，占全球矿产铜产量比例达23.96%，前五大铜矿占比达15.33%，一旦停产就可能造成铜矿供给2-5%的损失。

　　◼ 全球铜精矿供应面临诸多干扰因素，2025年发生多起事件导致全年产量增速低于需求增速，包括：

　　➢ 2025年2月25日，智利发生大规模的全国停电，这对智利的铜生产造成一定负面影响。根据智利国家统计局的数据显示，智利在2025年2月铜产量为39.45万吨，低于全年月均值44万吨的产量水平。

　　➢ 2025年5月20日，Kakula地下矿的地震活动间歇性发生，地震导致地下河脉破裂，Kakula地下矿的涌水量有所增加。IvanhoeMines宣布暂停Kakula铜矿地下采矿工作后，管理层分阶段推进矿山西侧与东侧的复产工Iv作an。hoe Mines发布最新的2025年Kamoa-Kakula铜产量指引量为37-42万金属吨，较年初发布的铜产量指引量52-58万金属吨下降了28%。

　　➢ 2025年9月初，Capstone Copper位于智利的Mantoverde矿运营区因一周内两台球磨机电机相继发生故障而被迫停产，将面临暂时性产量下滑。Capstone 管理层预计，维修工作将耗时约四周，铜产量将因本次事故而减少3000-4000吨。

　　◼ 全球第二大铜矿Grasberg矿山因泥石流停产。9月8日，自由港发布公告，旗下印尼Grasberg矿山因发生大规模湿性矿料涌出事故并堵塞了通道，导致7名工人被困地下，自由港立即暂停该矿区作业。公司预计第三季度公司铜销量同比下降约4%，黄金销量同比下降约6%。预计2026财年产量可能比此前预估的1.7亿磅铜和160万盎司黄金下降约35%。根据分阶段重启计划，公司运营率可能在2027年恢复到事故前的水平。根据SMM的评估，Grasberg铜矿2025年铜产量预计为48.8万吨（此前预计为75万吨），2026年铜产量为50万金属吨（此前预计为73万金属吨）。

　　◼ 整体来看，今年印尼Grasberg铜矿事件对市场情绪的冲击最为明显，铜价应声向上突破八万，同时市场也纷纷调整供需平衡表，预计2025年和2026年全球铜精矿将维持缺口。

　　◼ 2025年全球铜矿产量预计下滑。虽然有中资矿山米拉多铜矿二期、拉斯邦巴斯矿山等增量矿山作为补充，但多个海外项目减产导致全年铜产量较2024年同比减产13.4万吨，包括Grasberg项目因泥石流减产、Kakula项目因地震减产，巴都希贾岛（Batu Hijau）项目因采矿顺序调整减产，QB2矿的铜产量因持续的工程问题、水排放困难和技术障碍下调产量目标。

　　◼ 2026-2027年多个项目恢复生产带动矿端供给增长79.2/96.1万吨。2026-2027年新投产矿山贡献增量较少，主要增量来自Grasberg、Kakula、Batu Hijau等矿山的产量恢复， 此外Cobre Panama矿山有望在2026年展开谈判，2027年恢复生产，但铜矿干扰率持续高企可能影响矿山产量恢复。

　　◼ 2025年长单TC价格持续下行，截止11月14日达到每吨42.21美元，处于历史最低水平，较年初下滑48.06美元/吨，即使考虑硫酸和贵金属价格上涨，冶炼端仍处于亏损状态。

　　◼ 随着冶炼无利润，精铜产量扰动开始增加，9/10月国内精铜产量为126.60/120.40万吨，环比下滑2.69%/4.90%，同时由于美铜溢价抬升，7月起中国铜精矿进口数量增速开始边际回落。

　　◼ 11月下旬至12月初即将进入2026年长单TC谈判期，考虑到年中Antofagasta与中国冶炼厂年中谈判结果TC/RC敲定为0.0美元/干吨及0.0美分/磅，已经是预想中最好结果，2026年TC长单或将面临较大的挑战。

　　由于Grasberg等矿山生产扰动，2025年铜精矿产量较2024年减少，2026-2027年各矿产复产顺利情况下供需失衡情况将有缓解，供给增速为3.26%/4.97%，此外再生铜在高铜价刺激下持续增长，全球精炼铜供给2026-2027年增速为2.47%/3.45%，2028年以后考虑到在建的大型项目有限，新批准项目较少以及资本支出下降，铜精矿产量持平或下滑，带动全球铜供给减少。

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